Alternativas de Inversión

RENTA FIJA ARGENTINA

BONOS SOBERANOS

• Los precios de los bonos en dólares de corto y mediano plazo son los activos locales más buscados por los inversores en un contexto de volatilidad tanto externa (la crisis de deuda en Europa sigue latente) como local (en plena negociación del Gobierno con algunos sectores económicos como el petrolero). Finalmente se aprobó la modificación de la Carta Orgánica del BCRA. La nueva ley permite que sea el Directorio de la entidad quien defina el nivel óptimo de reservas internacionales, mientras que el monto que supere dicho límite puede ser utilizado para financiar al Tesoro. Si bien la mencionada modificación podría reducir la independencia de la autoridad monetaria, ésta despeja el panorama de vencimientos de deuda en moneda extranjera. De todos modos, la recaudación tributaria continúa creciendo sostenidamente (+29,1% interanual en marzo) y en línea con el ritmo de aumento de los gastos. Por lo tanto, el gobierno sólo utilizaría una parte de las reservas que le permitiría la nueva ley para afrontar vencimientos durante 2012 por USD 12.700 millones si se excluye la deuda intra-sector público
• En este contexto, vemos valor en los bonos en dólares de corto y mediano plazo, como el Boden 2015 o el Bonar 2017 que rinden 10% y 11,6% anual respectivamente, y devuelven el capital en 3 años y 3 y 10 meses en promedio respectivamente. Si bien los rendimientos de estos títulos cayeron en las últimas semanas como consecuencia del repunte de sus cotizaciones, aún continúan resultando atractivos en un contexto de tasas de interés bajas a nivel global, y en comparación con los títulos de similar plazo de la región. Por ejemplo, los bonos de países con calificación superior ("BBB" o "BBB-") de Brasil, México o Colombia, con una duration aproximada de 4 años, rinden alrededor de 2% anual en dólares, o sea, cerca de 900 p.b. menos que los bonos argentinos.
  
• Por su parte, se conocieron los datos de crecimiento económico durante 2011 (PBI: +8,9%) que  determinan el pago de los cupones del PIB para 2012: el cupón en pesos pagaría $9,225 y el cupón en dólares abonaría USD 6,268 por cada 100 cupones hacia mediados de diciembre de 2012, lo que implica un recupero de aproximadamente el 70% de la inversión en menos de 9 meses para el cupón en pesos y de cerca del 50% para el cupón en dólares (a los precios actuales). Pero además, quedaría un remanente de $25 y USD 30 para los cupones en pesos y dólares respetivamente para ser abonados durante los años siguientes.
  

BONOS PROVINCIALES

• Las provincias necesitarían financiamiento por $29.000 millones en 2012, por lo que muchas de ellas están emitiendo letras de tesorería de corto plazo para financiar gastos corrientes, en algunos casos garantizadas por los ingresos por coparticipación, o directamente mediante emisiones internacionales de bonos a mediano y largo plazo.
• Resulta atractivo el nuevo bono de Salta con vencimiento en 2022, que posee la particularidad de estar garantizado por regalías hidrocarburíficas (similar al bono con vencimiento 2012, próximo a vencer), y rinde 11,7% anual en dólares. Este bono es interesante dada la elevada calidad de su garantía, pero además porque paga una renta trimestral del 9,5% en dólares, y comienza a devolver el capital a fines de 2013.
• Los bonos de la Provincia Buenos Aires (PBA) mostraron una performance menos favorable que los soberanos con similares plazos, por lo que los diferenciales de rendimiento entre ambos se han ampliado. Sin embargo, creemos que la capacidad de pago de la PBA está estrechamente vinculada con la de la Nación. En este sentido, consideramos atractivos los bonos de menor plazo denominados en dólares. Por ejemplo, el Buenos Aires 2015 rinde 16% anual en dólares, similar al rendimiento del Buenos Aires 2017, o sea, 600 p.b. por encima de lo que ofrece el Boden 2015.
• En cuanto a los bonos de la Ciudad de Buenos Aires (CABA), el nuevo título que vence en 2017 ofrece un rendimiento de 12,2% anual en dólares, y permite recuperar el capital invertido en 3 años y 8 meses. Pese a que hace pocas semanas las calificadoras advirtieron que el traspaso del subte podría significar un factor negativo para las finanzas de la ciudad (pues afectaría su flexibilidad financiera si no se acompaña con aumentos de tarifas), la calificación la CABA es dos escalones superior a la soberana. Esto se debe a la sólida base de sus ingresos propios (88,5% de los recursos totales) y al bajo nivel de endeudamiento (menor al 18% de sus ingresos estimados para 2012).

 BONOS CORPORATIVOS

• El mayor fabricante de golosinas del mundo, Arcor, continúa con su expansión geográfica, que le permitirá beneficiarse del crecimiento de los países con mayor dinamismo económico a escala global, así como también diversificar sus ventas. En el último mes, y luego de haberse instalado previamente en China, la empresa abrió una oficina comercial en la India, y ahora tendrá presencia en 127 países, lo que le permitirá incrementar su facturación desde USD 3.100 millones en 2011 hasta USD 3.500 millones en 2012. La empresa planea reabrir la emisión de deuda con vencimiento a 2017 para financiar operaciones de corto plazo por hasta USD 100 millones, pero las calificadoras señalaron que esto no afectaría su calificación crediticia y destacaron su positivo track record (historial) durante la crisis de 2002, donde la firma honró sus obligaciones.
  
• Creemos que Arcos Dorados (principal franquiciante de McDonald's en el mundo) tiene buenas perspectivas para el 2012, ya que pese a haber finalizado 2011 mostrando cierta debilidad en sus resultados, podría resultar favorecida por la Copa Mundial de 2014 y los Juegos Olímpicos de 2016 (eventos que generarían un crecimiento de +7% anual en la apertura de sucursales). Arcor 2017 y Arcos Dorados 2019 son bonos que rinden 5,6% y 5,7% anual en dólares respectivamente, y permiten recuperar el capital invertido en 4 años y medio y 5 años y 9 meses respectivamente. Este rendimiento resulta atractivo en comparación con el de grandes firmas latinoamericanas del rubro alimenticio y calificación similar. Por ejemplo, Sadia (perteneciente a la gigante Brazil Foods) posee un bono con vencimiento a 2017 que rinde 100 p.b por debajo que las alimenticias argentinas.

RENTA VARIABLE ARGENTINA

• Las acciones locales podrían verse afectadas por la desaceleración del crecimiento económico argentino con respecto al 2011, cuyos efectos hasta ahora habían sido moderados gracias a las buenas noticias internacionales. 
• No obstante, el aumento de la liquidez en los mercados internacionales y el gradual retroceso de los altos niveles de incertidumbre experimentados durante 2011, permitiría que las acciones presenten buenas perspectivas en el mediano plazo, una vez que la economía global vuelva a acelerar su crecimiento. 
• En este contexto, creemos que las acciones del sector inmobiliario, de telecomunicaciones y agropecuario podrían ser más defensivas en el corto plazo:

Sector Inmobiliario

• IRSA presentó un crecimiento de su EBITDA de 13% anual en 4T11, gracias a mayores ventas en el segmento de desarrollos, y en menor medida a la performance operativa de los shoppings (que representan el 76% del EBITDA). El EBITDA de los alquileres de locales subió +19% anual. Por su parte, el segmento de oficinas se vio favorecido por una mayor tasa de ocupación y mejores márgenes operativos, mientras que el segmento de hoteles resultó afectado por la baja ocupación del “Llao Llao”, debido a la presencia de cenizas volcánicas en la región. Entre otros eventos, i) IRSA pagó un dividendo de $ 211 millones, lo cual implica un rendimiento por dividendos de 8% anual, y ii) adquirió el 49% de Bitania 26 (que posee un hotel en Rosario) por $ 5 millones.
  

Sector de Telecomunicaciones

• Las perspectivas para el sector siguen siendo favorables gracias a la demanda creciente de sus productos, las constantes novedades tecnológicas que surgen en un mercado dinámico, el aumento de los usuarios de internet, y el crecimiento de los ingresos por VAS (servicios de valor agregado) como SMS, internet móvil, descarga de aplicaciones y música, etc. 
• En este sentido, Telecom reportó un aumento de ganancias de +17,7% anual durante el 4T11, a $604 millones. Las ventas se expandieron +15% anual en 4T11, gracias a la contribución del segmento de telefonía celular (+18% anual), impulsado por el crecimiento de los ingresos por VAS (+41% anual). Sin embargo, el margen de EBITDA cedió a 27,4% (desde 30,3% en 4T10), ante los crecientes esfuerzos de fidelización de clientes por la nueva ley de portabilidad numérica. Telecom invirtió fuertemente en publicidad e imagen de la marca Personal, porque se estima que un 20% de los usuarios de telefonía celular tiene intenciones de cambiar de compañía.

Sector Agropecuario

• Inversora Juramento continúa con su proceso de expansión desde que emitió acciones en diciembre 2010. La compañía adquirió 14.372 hectáreas en septiembre 2011, planea alcanzar las 40.000 cabezas de ganado para finales de 2012 (desde 15.000 en 2010), y además desea continuar con la integración vertical de sus operaciones de cría de ganado (elevando de 10% a 30% sus terneros para faena). Las perspectivas son positivas, gracias a los elevados precios de la carne en el mercado local, caracterizado por los bajos niveles de inventarios.

RENTA FIJA INTERNACIONAL  

• La expansión de la economía global sigue progresando a un ritmo que ha conseguido apaciguar los altos niveles de incertidumbre del año pasado, incluso luego de las preocupaciones de las últimas semanas por Europa. Esto podría derivar en mayores rendimientos de los bonos de calificación superior en el mediano plazo, debido a una menor demanda de activos de refugio (como por ejemplo los bonos del Tesoro de EEUU y Alemania). En este contexto, i) en EEUU, preferimos bonos corporativos de compañías globales del sector de consumo, ii) en Europa, acciones preferidas de compañías internacionales con elevados cupones, iii) en Japón, bonos en dólares de grandes compañías exportadoras, iv) en Asia emergente, bonos corporativos de "alto rendimiento", y v) en Latinoamérica, bonos soberanos de países con grado de inversión, como Brasil, Perú y México (en dólares) y Colombia (en moneda local).

RENTA VARIABLE INTERNACIONAL

• En EEUU, el dinamismo que muestra el consumo de tecnología e internet es sorprendente (las ventas globales de tablets crecerán +54% este año hasta 106 millones de unidades). En este sentido, existen empresas proveedoras de insumos que tienen potencial para capitalizar este boom tecnológico. Broadcom (BRCM) es uno de los mayores fabricantes de los chips que permiten que los dispositivos móviles se conecten a internet, y le vende el 16% de su producción a Apple (que usa los chips en iPads y iPhones). Por su parte, Cisco es el principal fabricante de equipamiento de redes (routers), dispositivos de seguridad, centro de datos, entre otros. Otras alternativas para invertir en el sector tecnológico son: el ETF XLK; el ETF BHH de empresas relacionadas a internet, o el ETF WMH, específicamente de tecnología wireless.
• En América Latina, el consumo podría repuntar hacia mediados de año, por lo que nos inclinamos por acciones de grandes cadenas de consumo minorista que son capaces de atravesar con éxito períodos de debilidad económica. Se puede invertir en el sector de consumo de Brasil a través del ETF BRAQ, mientras que otra alternativa es el ETF GGEM, que replica el comportamiento de las acciones de bienes de consumo de países emergentes en general. Por su parte, el ETF LBJ, replica las acciones de Latinoamérica en general.

• En Asia, creemos que las firmas exportadoras tecnológicas líderes podrían favorecerse de la debilidad del yen. Sony podría favorecerse de la venta de su unidad de negocios de productos químicos, lo que podría reflejarse en una mejora en su calificación crediticia, ya que refleja la estrategia de la firma de focalizarse en sus negocios clave (más rentables y de crecimiento dinámico, como por ejemplo, los sensores de imágenes). Por su parte, Nikon o Canon podrían se favorecerían de la popularidad que están teniendo las ventas de sus cámaras con lentes intercambiables (y obtienen del exterior el 86% y 80% de sus ingresos, respectivamente). El ETF IPK replica el comportamiento del sector tecnológico de países desarrollados excluyendo a EEUU, mientras que el AXIT replica el sector tecnológico global, excluyendo a EEUU. Por su parte, el EWJ mide el comportamiento de las acciones japonesas en general.

DIVISAS

• China duplicó la banda de flotación diaria del yuan, permitiendo que éste se aprecie o deprecie diariamente hasta 1%, respecto el tipo de cambio frente al dólar que su banco central fija cada día. Esto podría permitir una mayor apreciación de su moneda en el mediano plazo, lo cual además podría favorecer a otras monedas de Asia emergente y Latinoamérica, actualmente muy demandadas por los inversores que buscan mayores rendimientos que aquellos brindados por las divisas de los países desarrollados. 
• Las perspectivas del dólar se mantienen estables, debido a que una posible menor demanda como activo de refugio podría verse compensada por un mayor atractivo de las tasas de interés en dólares. 
• El euro podría seguir debilitándose, a pesar de haberse solucionado los problemas de liquidez de la región, ya que ahora el foco pasó a estar en los ajustes fiscales de cada país y el ritmo de crecimiento económico de la región. 
• En cuanto al yen japonés, las expectativas de nuevas inyecciones monetarias aumentaron en los últimos días por declaraciones del presidente de su banco central, y por ende esperamos cierta depreciación en el corto plazo.

COMMODITIES

• Los commodities agrícolas mostraron resultados disímiles en las últimas semanas. La soja fue la estrella entre los commodities durante el último mes y llegó a cotizar por encima de los USD 550 por tonelada por primera vez desde su máximo histórico en 2008. Creemos que la confirmación por parte del USDA de haber detectado en California el primer caso de “mal de la vaca loca” en seis años no afectaría demasiado la cotización de los commodities agrícolas. Si bien podría existir menor demanda en EEUU para alimentación animal (en particular de soja y maíz) en caso que la producción ganadera resulte moderadamente afectada, ésta podría compensarse por mayores exportaciones de EEUU a China, quien demanda a los commodities para alimentación humana y animal.
• En cuanto a los metales preciosos, creemos que el oro seguiría resultando atractivo mientras persista la volatilidad en torno a Europa. Además, el hecho de que recientemente hayan caído los rendimientos de los bonos de mayor calidad (el de los Tresuries americanos a 10 años bajó hasta 1,9% anual desde 2,2% anual hace sólo un mes) significa mayores incentivos de los inversores para posicionarse en oro. 
• Entre los metales básicos, el cobre tendría buenas perspectivas recién en el mediano plazo cuando los inventarios se estabilicen en niveles más bajos. En lo que concierne a commoditiesenergéticos, el petróleo aún sigue afectado por el riesgo geo-político, por lo que los precios podrían continuar en niveles elevados.