Alternativas de Inversión

RENTA FIJA ARGENTINA

BONOS SOBERANOS

• Los bonos argentinos sufrieron correcciones a la baja luego de la audiencia de Argentina y los holdouts ante la Corte de Apelaciones de Nueva York, pero se trató de una sobrerreacción de algunos inversores, ya que al otro día los bonos registraron subas, cuando la Corte de Apelaciones le pidió a Argentina que presente una fórmula de pago antes del 29 de marzo. En la audiencia i) Argentina aseguró que no pagará un monto superior al pactado en los canjes de deuda, y ii) las probabilidades de que la Corte de Apelaciones acepte una nueva audiencia “en banc” parecen ser menores, luego que ésta denegara la opción de una nueva audiencia con los actuales tres jueces a cargo del caso. En este contexto, seguimos prefiriendo los bonos soberanos en dólares regidos por legislación local, como Bonar 2013 y Boden 2015. En este contexto, i) el escenario más favorable para Argentina sería que se acepte su propuesta de pagar en los términos del canje; ii) un escenario intermedio sería que la Corte de Apelaciones ratifique la fórmula de pago del juez Griesa, pero sin involucrar al Bank of New York, lo cual evitaría el default técnico; y el iii) el peor escenario sería una ratificación completa del fallo de primera instancia (pago del 100% del reclamo de los holdouts, en 1 cuota e involucrando al Bank of New York). No obstante, para evitar exponerse a este último escenario, dado que Argentina ya respondió que no acataría la sentencia, algunos analistas estiman posibles estrategias para que Argentina pueda cumplir con los pagos de los bonos que fueron reestructurados: i) se podrían adelantar los pagos de interés de los bonos en dólares regidos por legislación Nueva York de este año, puesto que son de apenas USD 526 millones; y/o ii) se podría abrir un canje de bonos regidos por legislación Nueva York, por otros nuevos bajo legislación Argentina, pagaderos en Argentina.

BONOS PROVINCIALES

• Entre los bonos provinciales, actualmente vemos valor en los bonos de la Ciudad de Buenos Aires (Ciudad de Buenos Aires 2015) por sus sólidos fundamentals económicos: baja deuda (1% del PBI), alta independencia fiscal (sus ingresos propios representan 85% de sus ingresos totales), y superávit operativo (9% de los ingresos totales). También optamos por los bonos respaldados por regalías hidrocarburíferas (Neuquén 2021, Salta 2022 y Chubut 2020), gracias a que cuentan con la ventaja de tener elevados cupones de interés, y gozan de una estructura de fideicomiso, la cual aísla los servicios de deuda de las finanzas provinciales. Por su parte, aunque los bonos de la provincia de Buenos Aires presentaron cierta volatilidad últimamente, ésta sigue representando el 39% de la población y el 36% del PBI nacional, y consiguió reducir su deuda de 111% de los ingresos totales en 2008 a 74% en 2012 (el 51% de su deuda es con la Nación).

 BONOS CORPORATIVOS

• En cuanto a los bonos corporativos, preferimos los sectores agropecuario, que poseen títulos ajustables por dólar. Recientemente Cresud emitió bonos dollar-linked por USD 79,4 millones a 27 meses de plazo, que pagarán un interés de 1,9% anual. Cresud cuenta con un importante portafolio de campos, distribuidos en Argentina (66%), Brasil (19%), Paraguay (13%) y Bolivia (2%). Los principales negocios de la compañía son las actividades agropecuarias y el desarrollo de tierras. Respecto al rubro agropecuario Cresud posee 60.750 cabezas de ganado vacuno, 15.000 cabezas de ganado ovino, y 402.000 ha productivas en América del Sur. Este negocio debiera ser favorecido por la recuperación de los volúmenes de producción por el efecto climático de “El Niño”, junto a los altos precios de los commodities. Respecto al desarrollo de tierras, la compañía vendió 30 campos en los últimos 17 años, con ganancias superiores a 200% sobre costos de adquisición. Por su parte, Molinos emitió i) bonos dollar-linked por USD 50 millones a 24 meses, con una tasa de interés de 3,7% anual. 

RENTA VARIABLE ARGENTINA

• Los recientes acontecimientos internacionales, con aumento de las tensiones en Europa por el caso de Chipre, podrían incrementar la volatilidad en las próximas semanas. En el plano local, creemos que este año la economía argentina crecerá más que en 2012, favorecida por mayores exportaciones, gracias a una mayor cosecha y cierta recuperación económica de Brasil. Sin embargo, estos factores podrían demorar más de lo esperado en ganar fuerza, y no creemos que la demanda doméstica se acelere considerablemente, ante un salario real más débil y un mercado laboral menos dinámico. En este contexto, preferimos acciones de compañías exportadoras de los sectores petrolero, siderúrgico y agropecuario. 

Sector Petrolero

• YPF reportó una caída de -12% en sus ganancias correspondientes al ejercicio 2012, hasta $ 3.902 millones. Sin embargo, en el 4T12 logró un mejora de +90,5% anual (a $ 1.019 millones). En particular, el segmento de exploración registró un aumento de +61,4% anual en sus ganancias operativas del 4T12 (a $ 1.194 millones), gracias a la continua adecuación de los precios del petróleo en el mercado local, la reversión de los créditos vinculados al Programa Petróleo Plus en el 4T11 (el fue suspendido a comienzos de 2012), y al reconocimiento de créditos por $ 257 millones vinculados a desbalances de gas a favor de la compañía, como consecuencia de la renegociación de concesiones. Por su parte, la producción total de hidrocarburos cayó -4,8% anual en el 4T12, pero manteniéndose la producción total de 2012 en línea con el plan estratégico. En cuanto al segmento de refinería, se registró una caída de -34,4% anual en las ganancias del 4T12, debido a los mayores precios del petróleo y los mayores gastos de comercialización, a pesar que la facturación subió +19,1% anual por el mayor precio de los productos finales. Por otro lado, las inversiones de YPF crecieron +37% anual en el 4T12 (a USD 1.400 millones) principalmente en el segmento de exploración, y se planea para 2013 que asciendan a USD 5.000 millones. Recientemente, la acción de YPF fue favorecida, luego que Ámbito Financiero publicó versiones respecto a que la compañía estaría por cerrar un acuerdo con Caixabank (el mayor accionista de Repsol) para crear una nueva empresa capitalizada por ambas partes y con "acreaje" (movimiento de acres en yacimientos) en la zona de Vaca Muerta en la provincia de Neuquén y Mendoza. Por el acuerdo, el aporte de las dos empresas sería invertido 100% en la Argentina y se cerrarían todas las instancias judiciales con Repsol, incluyendo las que inició o amenazaba iniciar Repsol a otras petroleras que cerraron o iban a cerrar acuerdos con YPF en el país y en el extranjero.

Sector Agropecuario

• Adecoagro (que cotiza en el NYSE), reportó ganancias de USD 25,7 millones en 4T12, recuperándose de la pérdida de USD 1,1 millones en 4T11. Esto se debió principalmente a la venta de campos, una mayor cosecha de granos y mejores resultados en su unidad de producción de azúcar, etanol y cogeneración eléctrica. La compañía sembró el 86% de sus campos para la cosecha 2012/13, con el objetivo de alcanzar las 219.000 ha. El área sembrada caería -6% respecto la cosecha anterior, debido a menores campos en alquiler (porque las rentas eran muy elevadas a comienzos de la cosecha), pero se esperan que los rindes aumenten +15%/20% anual gracias a las favorables condiciones climáticas. Respecto a su segmento de producción de azúcar, etanol y cogeneración eléctrica, se registraron aumentos de +87%, +32% y +61% anual, en sus respectivos volúmenes de producción. La demora en el comienzo de la cosecha de caña de azúcar extendió la misma hasta diciembre, lo cual implicó un aumento de +90% anual en su molienda, hasta 1,4 millones de toneladas.
  

RENTA FIJA INTERNACIONAL  

• Las últimas minutas de la Reserva Federal (Fed) despertaron dudas entre los analistas respecto hasta cuándo se mantendrían las inyecciones monetarias (QE3), luego del disenso de algunos participantes del Comité de Políticas.

• En este contexto, a pesar que no creemos que las tasas de interés suban en 2013, el debate interno de la Fed ya instauró el tema entre los analistas, y por ende en EEUU preferimos bonos corporativos de corto plazo. Se puede invertir en ellos a través del MFS Limited Maturity Fund, o el ETF SCPB. También vemos valor en los bonos convertibles, ya que permiten: i) obtener rendimientos por cupones (usualmente más altos que los dividendos de una acción del mismo emisor), y al mismo tiempo ii) tener la opción de convertir los títulos en acciones. De este modo, el inversor puede adquirir exposición al alza de una acción, reduciendo la exposición a la baja (en relación a tener a la acción en cartera). Esto permite reducir la volatilidad de la cartera en un período de aumento de fusiones y adquisiciones (M&A) en EEUU (durante este mes se anunciaron acuerdos de M&A por USD 140.000 millones en EEUU, superando los USD 99.600 millones de ene-feb del 2012). Se puede invertir en bonos convertibles a través de los ETFs CWB (con alta exposición al sector tecnológico) y CVRT (enfocado en compañías de gran capitalización de mercado).

• En Europa, la economía de la Eurozona profundizó su recesión en el 4T12, y el Banco de Inglaterra se volvió más proclive a incrementar su programa de compra de activos (al contrario de la Fed), lo que nos hace inclinar por los bonos soberanos de Reino Unido ajustados por inflación (ETF INXG.L). Además, estos bonos gozan de buena calificación crediticia (AAA/Aa1), en comparación a las bajas crediticias que sufrieron la mayoría de los bonos europeos. En cuanto a los bonos corporativos, preferimos aquellos denominados en dólares, como por ejemplo los emitidos por Royal Bank of Scotland, British Petroleum, la compañía de bebidas Sabmiller o la telefónica Vodafone.

• Con respecto a los Países Emergentes, luego de que sus bonos registraron una superlativa performance en 2012, podrían moderar sus rendimientos en 2013. Ante las negociaciones fiscales en EEUU de los próximos meses y ante una economía europea aún deprimida que reduce su capacidad de importar, preferimos los bonos soberanos denominados en dólares (ETF PCY). Sin embargo, a partir de mediados de año vemos potencial de apreciación en los bonos soberanos denominados en moneda local (ETF ELD), debido a que varias de las economías emergentes podrían alcanzar un ritmo de crecimiento cercano a su potencial para fines de año.

RENTA VARIABLE INTERNACIONAL

• El crecimiento global comienza a estabilizarse, acompañado por el avance de las acciones (el índice MSCI Global alcanzó máximos desde junio 2008) y un mejor clima de negocios en los países desarrollados, gracias a las políticas monetarias expansivas de sus bancos centrales. Esto, sumado a los menores temores de los inversores con respecto a la ruptura de la Eurozona y a la desaceleración económica de China, hace que las acciones de los países desarrollados y emergentes tengan más en cuenta los fundamentos fiscales y sectoriales de cada región, que los vaivenes políticos. De este modo, la divergencia entre las políticas fiscales de EEUU, Europa y Japón comienza a hacerse evidente: el primero recién comienza el ajuste fiscal, el segundo ya avanzó con él, y el tercero hace totalmente lo opuesto.

• En EEUU creemos que la tendencia positiva de las acciones sería más amesetada durante el primer semestre pero que ganaría fuerza en el segundo semestre, favoreciendo a las acciones de compañías vinculadas al crecimiento. Estasa acciones superaron a las defensivas en tres de los últimos cuatro años, y durante el último año superaron la performance del índice S&P 500, mientras que las defensivas se rezagaron. Además, las acciones cíclicas cotizan con un descuento del 17% respecto las defensivas, mientras que históricamente la relación era opuesta. En particular, las acciones de empresas de materiales básicos se rezagaron en 23 puntos porcentuales (pp) y 7 pp respecto al S&P 500 durante los últimos dos años. Pero en tres de las cuatro ocasiones en las que sucedió algo similar en la historia, las acciones de materiales básicos luego sobrepasaron al S&P 500 en 20 pp (es decir si el S&P 500 sube +5%, las acciones de materiales básicos subirían +25%). En este sentido, creemos que las empresas de materiales básicos presentan buenas perspectivas gracias al repunte del crecimiento económico en China, y un mayor gasto en bienes durables (inversión en bienes de capital y construcción) en EEUU como consecuencia de la recuperación de su sector inmobiliario. Se puede invertir en las empresas vinculadas al crecimiento de EEUU a través del fondo Franklin Growth Opportunities, y en las empresas del sector energético y de materiales básicos, a través del ETF XLB.

• En Europa, ante un menor temor acerca de la ruptura de la unión monetaria, las empresas con mayor exposición a las economías de la región presentan mayor potencial de suba. Las acciones de los sectores financiero, asegurador, energético y de telecomunicaciones, cotizan entre 7 y 11 veces sus ganancias, mientras que las compañías tecnológicas, químicas y alimenticias cotizan por encima de 20 veces sus ganancias. Este grado de divergencia no se registraba desde la burbuja tecnológica, por lo cual creemos que a pesar de los recientes ruidos políticos en España (el gobierno de Rajoy enfrenta acusaciones de corrupción) e Italia (el ex primer ministro Silvio Berlusconi comienza a acercarse al favorito Pier Luigi Bersani en las encuestas para las elecciones del 24 y 25 de febrero), los inversores confían en que lo peor para la región ya pasó (el PBI cayó durante tres trimestres consecutivos). Se puede invertir en acciones financieras de Europa a través del ETF EUFN.

• En Japón, los estímulos fiscales y monetarios deberían impulsar el crecimiento económico de Japón en el corto plazo. Creemos que estas políticas inducirán una mayor depreciación del yen que, junto a un mayor ingreso de capitales, favorecerán a las empresas exportadoras de Japón. En particular, vemos valor en compañías exportadoras con alta exposición a los mercados de EEUU y China (que están recuperando su nivel de importaciones japonesas), como Toyota, Honda y Bridgestone. También, en el mediano plazo, gracias a la suba de las acciones de empresas exportadoras, es probable que aumenten las ganancias de los grandes bancos japoneses, como Sumitomo Mitsui Financial Group, Mitsubishi UFJ Financial Group y Mizuho Financial Group.

• En los países emergentes, preferimos las acciones de compañías exportadoras de commodities de los países andinos (Chile, Colombia y Perú). Chile (ETF ECH) goza de una economía pujante, con un crecimiento económico esperado de +4,5% para este año, impulsado por la demanda interna y la inversión de las empresas, en un contexto de bajo desempleo e inflación menor a 3% anual. Además la mayoría de los analistas espera un alza en los precios del cobre a partir de mediados de año, lo cual favorecería a Chile, ya que el cobre representa el 65% de sus exportaciones y el 15% de sus ingresos fiscales. Por su parte, Colombia (ETF GXG) resultaría favorecida por: i) las buenas perspectivas de su industria petrolera (que representa el 50% de sus exportaciones), gracias a mayores volúmenes de producción y los elevados precios del petróleo; ii) planes de inversiones en infraestructura por USD 50.000 millones hasta 2021; iii) negociaciones de paz en curso con las FARCs; iv) un potencial cambio político en Venezuela (en caso que se llame a nuevas elecciones) que mejore la relación comercial (las exportaciones de Colombia a Venezuela cayeron de 26% a 3% desde 2007). En cuanto a Perú (ETF EPU), se espera un crecimiento económico de +6% para este año (el mayor crecimiento de la región), y su economía será favorecida por: i) la imagen positiva de su presidente Ollanta Humala (que pasó de 40% a 60% en los últimos tres meses) que disminuiría la probabilidad de que su gobierno  tome medidas heterodoxas; y por ii) las perspectivas positivas para los metales que exporta Perú, cuyas compañías mineras representan dos tercios de su índice de acciones.

DIVISAS 

• Los bancos centrales de los países desarrollados (EEUU, Eurozona, Inglaterra y Japón) comienzan a explorar nuevas opciones de política ante la restricción de tener ya las tasas de interés en niveles mínimos y haber registrado un aumento de +40% en sus balances entre 2011-12. De este modo, aunque se esperan más inyecciones monetarias durante este año, la “comunicación” de los bancos centrales respecto a sus objetivos y cómo reaccionarían ante distintos escenarios macroeconómicos comienza a ganar un rol preponderante. En este sentido, la Fed (EEUU) pareciera llevar la delantera respecto a los demás bancos centrales, y aunque los efectos de su política sobre el empleo y el crecimiento aún son incipientes, creemos que tendrá éxito en 2013. En este sentido, el dólar se apreció durante febrero gracias a una mayor solidez de la demanda doméstica, de la producción industrial y del sector inmobiliario de EEUU, mientras que las economías de la Eurozona, Japón y Reino Unido aún muestran signos de debilidad. Por su parte, los bancos centrales de los países emergentes siguen aplicando medidas para evitar que la apreciación de sus monedas perjudique sus perspectivas de crecimiento económico. De este modo, algunos inversores se están enfocando en estrategias de carry trade (tomando prestado fondos a bajas tasas de interés en EEUU para comprar bonos de países emergentes).

• Los commodities corrigieron a la baja en febrero debido a: i) el renovado debate entre los miembros de la Fed respecto hasta cuándo se mantendrían las inyecciones monetarias (QE3), ii) los recortes automáticos de gasto del gobierno de EEUU que se produjeron el 1º de marzo, iii) mayores tensiones políticas en Europa a partir del resultado electoral en Italia, y iv) temores respecto a que China aplique medidas para desacelerar su sector inmobiliario. , 
• Entre los commodities agrícolas vemos perspectivas positivas en el corto plazo para la soja debido a las complicaciones logísticas en los puertos de Brasil, y para el maíz, por una mayor demanda para producir etanol para mediados de año. 
• Respecto a los metales preciosos, el oro registró su quinta caída mensual en febrero (lo cual no ocurría desde 1996), debido principalmente a un menor interés de los inversores por este metal como activo de refugio, pero creemos que hay fundamentos macroeconómicos que sostendrían su precio en el largo plazo. 
• En cuanto a los metales básicos, éstos aún presentan excesos de oferta, pero a medida que se afiance la recuperación de la economía china podrían mejorar sus perspectivas. 
• Entre los commodities energéticos, no creemos que el fallecimiento del presidente de Venezuela, Hugo Chávez, genere disrupciones de oferta de petróleo, y el precio podría seguir influenciado por las negociaciones entre los países occidentales e Irán respecto a su programa de enriquecimiento de uranio.